一周一思之网易迷局（2015.08.18）
前言：上周日和本周一、周二，我一直在写网易的研报，所以周一和周二早上没时间写龙虎贴，今晚终于写完了，把网易的研报发出来，跟大家交流一下对网易的看法，请大家批评指正。
一、网易2015年第二季度财报
2015年8月13日下午，网易(NASDAQ:NTES)发布了2015年第2季度财报，财报显示：
该季度网易营收48.33亿元人民币(7.80亿美元)，去年同期营收为29.52亿元人民币。基于美国通用会计准则(GAAP)，公司净利润为14.24亿元人民币(2.30亿美元)，相比去年同期的12.02亿元增长17%。
根据雅虎财经汇总的数据，华尔街7位分析师平均预期，按美国通用会计准则 (GAAP)计算，网易第二季度每股美国存托凭证(ADS)摊薄收益为10.88元人民币。 财报显示，网易第二季度每ADS收益10.77元人民币，不及分析师预期的10.88元人民币。
另外，华尔街8位分析师平均预期，网易第二季度总营收为43.8亿元人民币。 财报显示，网易第二季度总营收48.33亿元人民币，超出分析师预期。
这个财报有两个重点： 1、EPS不及华尔街预期 2、Q2总营收超出分析师预期。
那么问题就出来了:
1、15年Q1的总股本是131.773百万股，15年Q2的总股本是132.242百万股，在总股本几乎没变化的情况下EPS不及预期， 那就是净利润未达预期了。
2、总营收超出预期，而净利润未达预期， 那么原因何在呢？
下面进行剖析。
二、解读2014Q1-2015Q2财报数据
1、总营业收入（百万美元）
如下图所示，网易的营业收入分为三大块：游戏营业收入、广告营业收入和电子商务营业收入，三个收入之和扣掉商业税就是总营业收入。 红色字体的部分代表估算数据。
如下图所示，游戏营业收入占总营业收入中比重从2014年Q1到2015年Q2一直稳定在75-85%的区间， 因此游戏营业收入的毛利润率和净利润率对网易的净利润影响极大，我们下文的分析中应重点分析游戏业务。
如下图所示，网易三大收入中，游戏业务收入的增长速度稳定也增速最快；广告营收业务增速不稳定，主要跟移动端广告业务增长有关系；电子商务营业收入出现了较大波动，主要跟2015年3月份开始在线彩票销售业务被国家叫停有关系。最终网易2015年Q2的总营业收入超越了华尔街分析师的预期
2、总营业支出（百万美元）
如下图所示，广告营业支出连续6个季度变化不大，但游戏营业支出和电子商务营业支出均在连续稳定增长，导致总营业支出连续6个季度稳定增长。游戏营业支出的增加主要跟端游开发新产品、新代理和手游端不断研发、上线新产品有关，电子商务营业支出的增加主要跟电商平台考拉海购有关。
3、总毛利润（百万美元）
总毛利润=总营业收入-总营业支出。如下图所示，游戏业务毛利润连续6个季度稳定增长，而广告业务和电子商务毛利润波动很大，尤其是电子商务的毛利润在2015Q2环比下跌78%。但是，因为后两者的毛利润占总利润比重很小，所以公司总的毛利润依然是稳步大幅增长。
4、净利润（百万美元）
如下图所示，营业收入=总毛利润-总经营费用，税前收入=营业收入+其他收入，而净利润=税前收入-税收。由下表和图可知，公司的净利润和归属于上市公司股东的净利润在2015年Q2实现了大幅增长，同时由于2015年Q2的递延收入大幅增长，导致我们估算的2015年Q3的净利润也环比大幅增长。
5、EPS
如下图和下表所示，归属于上市公司股东的净利润占净利润的比重在99%，摊销股本因为公司给予新进员工和高管期权及股票的原因，增长缓慢。最终我们通过14Q1-15Q2的财报数据估算出了15Q3、15Q4和15全年的EPS， 其中15Q3的EPS应该是比较准确的，而15Q4和15全年的EPS不敢保证太高的准确率，因为15年第四季度网易的原有爆款手游排名、新上线手游的排名、新端游的在线玩家数都会影响到Q4的EPS，进而影响到全年的EPS。
我们看到，15Q2的EPS与我们既往文章中预测的1.7-1.8的EPS相符合，同时我们发现15Q3的EPS大幅增长到2.261，原因是15Q2的递延收入实现了大幅增长，而这些递延收入是要计入15Q3的财报。网易的CFO 蔡安活在15Q2财报的电话会议中提到：递延营收在第二季度是有不小的增长，主要来自手游业务，其他游戏的递延营收也有不同程度的增长。
6、毛利润率和净利润率
如下表所示，游戏收入的毛利润率连续6个季度下降，从14Q4开始连续3个季度下降比较明显，主要原因是手游的收入占游戏收入的比重在快速增加，而手游的毛利润率是明显低于端游（PC端网络游戏）的毛利润的。广告收入的毛利润率波动较大，电子商务毛利润率因为在线彩票业务在2015年3月被国家叫停而陡然下降到8.4%。
同时，我们发现，净利润率也是连续6个季度下降，在14Q2、14Q3、15Q2这3个季度净利润率下降幅度很大，原因是14Q2和14Q3网易大幅加大了手游的研发力度，人员和资金都在向手游端大幅倾斜，15Q2的净利润下降是因为15年3.26日网易上线了梦幻西游手游这个超级爆款的产品，霸占了IOS平台中国区畅销榜4个多月，而梦幻西游手游的毛利润率不到56%，远低于端游的毛利润率，从而在15Q2大幅拖低了整个游戏收入的毛利润率和净利润率。
而在网易只有网络游资业务，没有手游业务的历史时期，其游戏业务的毛利润率高达85-91%，净利润率高达50-65%，均远远高于14年和15年。但是我们需要清楚： 网易是因为开发了新的业务增长点（手游业务）才导致毛利润率和净利润率下降，而手游的毛利润率和净利润率是由IOS平台和安卓平台的收入分成比例决定的，因此在收入分成比例不可能变化的情况下，网易的手游业务又不断爆发式增长，那么网易游戏业务的毛利润率和净利润率只能不断下降，这并不是一件坏事。
7、手游收入占游戏总收入的比重
如下表所示，网易的总营收同比增长速度是越来越快，主要得益于游戏收入同比增长的速度是在加速，电商业务虽然同比增速很高，但绝对值太小，对总营收影响不大。
同时，我们发现：手游收入占游戏总收入的比重从14Q1到15Q2连续不断的大幅增长，在15Q2已经达到了31%的惊人比重，同时我们估算15Q3的比重为44%。
8、递延收入
递延收入：指尚待确认的收入或收益，也可以说是暂时未确认的收益，它是权责发生制在收益确认上的运用，相当于预收账款。
在网易的端游和手游业务中存在递延收入，这个对每季度的财报数据影响很大，尤其是在手游业务方面。
举个简单的例子，我在2015年4月10日、5月10日和6月10日分别在梦幻西游手游版充值了1000元、1000元、1000元，对于我个人来说，我在15Q2消费了3000元人民币，那么网易公司可不可以把这3000元收入计入当期财报呢？当然不能，网易公司应该按照自己规定的递延周期来将不同比例的收入分别划入当期财报和以后的季报。假如递延周期是2个月，那么我在4月10日的1000元充值被计入当期财报，而5月10日和6月10日的2000元充值被计入15Q3的财报，但是因为15Q3还没有到来，所以这2000元在15Q2的财报里面计算为递延收入，因此递延收入的周期规定对当期财报和以后季度的财报数据影响很大，我们从下表可以看出，15Q2的递延收入相比15Q1增加了73.5%，这对15Q3的财报数据产生了很大的影响。
9、15Q2总营收超预期而EPS未达预期的原因
综上可知，网易在2015Q2的毛利润率和净利润率的下降是因为其手游业务的快速爆发而导致的，对手游业务的布局是公司的战略决策，而手游业务的毛利润率是由IOS平台和安卓平台的手游流水分成比例来决定，这种分成比例在短期内是无法改变的。而15Q2的总营收大幅超越华尔街分析师的预期是因为华尔街的分析师没有准确估算出梦幻西游手游版的日流水和月流水，15Q2的EPS略低于华尔街分析师的预期是因为梦幻西游手游版虽然月流水达过了8亿元人民币，但是因为会计准则中递延收入的规定，导致部分当季度收入需要划归到下个财报季度，从而导致15Q2的净利润略低于华尔街预期，而15Q3的净利润将大大超过15Q2.同时，我查看了15Q2的网易电话会议记录，发现华尔街的分析师并不知道网易公司对递延营收的入账周期是多久，虽然有分析师问到了这个问题，但网易没有明确回答。
但是，我们在第三部分中将会对网易的递延收入的入账周期进行详细分析，这对15Q3和15Q4的财报估算有很多的影响。
三、网易的递延收入的入账周期
有两种反推方法可以分析出网易的递延收入的入账周期，本文只写出第一种分析方法。
根据公开和非公开数据的双重验证，网易的梦幻西游手游版的7月月流水是8亿人民币，但是梦幻西游手游版上线是在3.26日，从3.28日开始登上IOS平台IOS平台中国区手游畅销榜第一名的位置，随后一直霸占畅销榜第一名的位置直到今天发文为止。我原来预估15Q2梦幻西游手游版所贡献的流水大概是6亿人民币或1亿美元，很明显，我低估了。
从网易财报可知，网易在15Q2的手游收入为191.59百万美元，即11.88亿元人民币。
梦幻西游手游在7月份的月流水是8亿人民币，那么我们估算4、5、6月份的月流水分别为5、6、7亿人民币。同时，我们发现网易公司的乱斗西游2在4月份的IOS平台中国区手游畅销榜的排名在5-30名之间波动，根据这个排名，我们估算乱斗西游2在4月份的月流水为1.6亿人民币。
同时15Q1的递延收入为353.69百万美元，按照15Q1手游收入占游戏总收入的比例为20%和15Q2手游收入占游戏总收入的比例为31%，那么15Q1的手游的递延收入所占游戏递延收入的比重应该在20和31%之间，我们取25%，即353.69*25%=88.4225百万美元，计5.482亿元人民币。
那么梦幻西游手游收入被计入15Q2的部分为：11.88-1.6-5.482=4.798亿元人民币。这个收入基本等于梦幻西游在4月份的月流水，即梦幻西游手游版5月份和6月份的月流水没有计入15Q2的财报， 那么我们可以轻松推算出网易手游业务收入的递延周期为2个月。
我们用另外一个方法也反推出网易手游业务的递延收入的入账周期为2个月，同时用第2种方法反推出端游业务的递延收入的入账周期也为2个月。
综上可知，网易游戏业务的递延收入的入账周期为2个月，这个入账周期对我们将来估算15Q3和15Q4的财报有极大的用处。
四、网易的困局
从15Q2的财报数据可以看出，网易手游业务的快速爆发（主要是梦幻西游手游）导致15Q2的总营收大幅超越华尔街分析师的预期，而华尔街的分析师低估了梦幻西游手游的月流水；网易手游业务收入的分成比例（IOS平台与游戏开发商的分成比例为3:7，安卓平台为5:5，）导致其2015Q2财报的毛利润率和净利润率大幅下降。
15Q2的EPS略低于华尔街分析师的预期是因为梦幻西游手游虽然月流水在7月份达过了8亿元人民币，但是因为会计准则中递延收入的规定，导致5月份和6月份的月流水需要划归到15Q3财报季度，从而导致15Q2的净利润略低于华尔街预期.而这种递延周期将导致15Q3的净利润和EPS将大大超过15Q2.同时，15Q2的网易电话会议记录显示： 华尔街的分析师并不知道网易公司对递延收入的入账周期是多久，虽然有分析师问到了这个问题，但网易没有明确回答。那么网易15Q2财报的EPS未达华尔街分析师的预期的原因就很明确了，是因为华尔街分析师没搞明白网易游戏业务递延收入的入账周期，没搞明白入账周期就无法准确计算季度财报的游戏收入，从而导致无法准确计算净利润和EPS。
从下图的网易日K线可以看出，8月11日网易股价大跌是因为人民币当日贬值所造组成的，这一天所有的中概股都是普跌，而8月12日晚网易股价V型反转，因为12日下午得到了中国央行要开新闻发布会的消息，8月13日下午网易发布了财报，因所谓的未达华尔街分析师预期而股价大跌，8.14日又大跌。网易先是因人民币贬值而大跌，后因EPS未达华尔街预期而继续大跌，但是我们分析的15Q2的财报数据并非如华尔街分析师所分析的那样。至此，网易的股价陷入了一个暂时的困局。
五、投资机会
因为梦幻西游手游在2015年5月和6月份的收入被当做递延收入计入了15Q3的财报，而梦幻西游在7月份的8亿月流水也要被计入15Q3的财报，那么网易在15Q3的财报将极其靓丽。但是因为15Q2的递延收入已经公布在财报中，所以华尔街的分析师只需要估算准确梦幻西游在7月份的月流水就可以计算出网易在15Q3的EPS，那么这就意味着： 网易在15Q3的EPS已经被计算出来，而且准确率很高。
但是，大家都众所周知的财报数据是不可能对Q3的股价产生影响，因此，网易股价将来的走势不是取决于已经能准确估算出来的15Q3的财报数据，而是取决于对15Q4的财报预期，而网易的财报好坏又主要取决于游戏业务。
15Q4中的游戏业务收入取决于以下几点：
1、梦幻西游手游在8、9、10月份的月流水，前2个月的月流水是15Q3的递延收入,要被计入到15Q4的财报。
梦幻西游在8、9、10月份的月流水主要看它在IOS畅销榜的排行位置即可，如果维持第1名，那么月流水至少在8亿元人民币。所以要密切观察其排名变化，日流水的推算看下表即可。
2、8-10月份即将上线的新手游及其畅销榜排名。
网易在8月6日上线了手游 【百万亚瑟王】，截止8月18日，已经冲到了IOS排行榜第10名的位置，这个手游的热度需要我们持续关注。
9月初网易即将上线一个重磅拳头级手游，估计也是爆款，让我们拭目以待，这个手游估计能达到梦幻西游手游1/3-1/2的月流水。
另外， 目前在网易公司，端游部门（网络游戏）的大批员工被抽调去开发各种手游，各分部的手游项目编号加起来已经排到了100名之后。根据IOS平台上所上线的网易手游列表来看，网易总共上线了29个手游，那么这意味着：网易正在研发的手游项目在70个以上。
现在的网易游戏，其移动游戏领域是突飞猛进，而网络游戏领域将是止步不前，这是没办法的事，人员和资金都被大幅倾斜到手游领域了，毕竟，手游的发展是大势所趋，在2015Q3财报，网易手游业务营收占游戏收入比重将首次超过40%。
3、新网游《天谕》在线玩家数及8-10月份即将上线的新网游及其在线玩家数
我这里有准确的天谕在线玩家数及盈利能力，但是就不公开了，涉及到人家的商业机密。我会每天进入这个游戏看下服务器负荷及充值情况。
六、投资决策
截止2015年8月18日收盘，网易的股价为124美元，大概15.8倍的PE。开盘后股价低开低走，盘中最低价121.29，午盘后开始拉升，尾盘收十字星，网易股价有止跌的可能。
我个人认为：目前网易的股价像7月初的股灾期间一样超跌了，120多元的价位介入是安全的，最起码在15Q3的财报前后，这个价格是不会亏钱的。但是能否赚钱，关键对15Q4的财报。
因此短线可以做多网易，至于是否对网易建中线多仓，关键看8、9、10这三个月，而不是10、11、12这三个月，在8、9、10这三个月对以上三个重点业务的观察情况，将决定我们是否可以建立中线多仓。
限于部分原因，更多关于网易的商业数据不能在文中公布，抱歉！
最后，对网易财报进行详细分析的原因一方面是为了验证对网易的解读是否正确，这需要时间来验证，另一方面是为了对A股的一个游戏股做好预演，本周会对这个游戏股进行解读。
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